近日，北京证券交易所上市委员会2026年第62次审议会议结果揭晓——先歌国际影音股份有限公司（以下简称“先歌国际”）的IPO申请顺利过会，意味着这家拥有三十余年发展历史的音响企业即将登陆北交所，成为“北交所专业音响第一股”。
然而，在这份光鲜的成绩单背后，先歌国际高度依赖外销等问题始终如影随形，重销售轻研发、多家主要境外经销商拒绝接受现场访谈等也成为市场关注的焦点。
对此，先歌国际相关负责人向南都•湾财社记者解释了公司研发费率低于几家同行的原因；而对于境外经销商未能接受现场访谈，相关负责人称，中介机构除执行访谈程序外，还执行了相应替代程序，以确认公司及交易的真实性。
“买来的”国际品牌：
高毛利背后，外销占比超80%
公开资料显示，先歌国际成立于1991年，是一家专注于高保真音响产品及专业音响产品的研发设计、生产制造、品牌运营与渠道销售的国家级高新技术企业，2025年12月取得深圳市专精特新中小企业证书。
公司主营业务涵盖家用高保真音响系统及专业音响系统两大品类，产品包括音箱、功放、播放器、解码器及配件等，旗下拥有Wharfedale（乐富豪，1932年创立）、Luxman（力仕，1925年创立）、Audiolab（傲立）、QUAD（国都，1936年创立）、Mission（美声）等多个国际知名音响品牌，其中日本高端音响品牌Luxman将于2025年迎来一百周年。
先歌国际的商业模式可概括为“收购海外品牌+中国生产+全球销售”，即通过资本收购拥有历史底蕴的海外品牌，将研发与制造重心转移至中国江西吉安的自主生产基地，利用国内供应链的成本优势，承接品牌在发达国家市场的溢价能力。公司在吉安拥有较大规模的自主生产基地，产业链覆盖木工、五金加工、SMT贴片、喷漆乃至喇叭单元制造等环节，是国内少数拥有完整产业链的音响品牌企业。
从财务数据看，先歌国际近年业绩表现亮眼。2023年至2025年，公司营业收入分别为4.53亿元、4.62亿元和4.86亿元，归母净利润分别为5175.18万元、5286.66万元和6314.34万元，营收与盈利规模逐年抬升。更值得关注的是，公司综合毛利率从2023年的39.22%提升至2025年的43.76%，逐年攀升，且高于同行业可比公司漫步者、惠威科技的平均水平。据QYResearch研究报告，2024年全球家用高保真音响排名中，先歌国际销量市场份额为1.71%，位列全球第七、中国第二；销售收入市场份额为1.36%，位列全球第八、中国第一。
然而，亮眼数据的背后隐藏着结构性隐忧——外销依赖度持续攀升。招股书显示，2023年至2025年，公司主营业务中外销收入占比分别为82.74%、83.19%和84.54%，主要销往日本、英国、美国和德国等市场。公司销售网络覆盖全球80余个国家和地区，经营主体分散在海外，终端用户数量众多且分散。业内指出，对外部市场的依赖意味着，地缘政治、汇率波动、贸易政策变化带来的系统性风险会被放大，对先歌国际来讲，这无疑是值得十分注意的。
重销售轻研发，北交所问询关注公司研发进展
在业绩稳步增长的表象之下，先歌国际“重销售轻研发”的结构性问题备受关注。
2023年至2025年，公司研发费用分别为2200.92万元、2270.20万元和2466.39万元，研发费用率分别为4.86%、4.91%以及5.08%，不仅金额绝对值偏低，占比也低于同行业可比公司平均值。
与之形成鲜明对比的是，同期公司销售费用分别为6140.48万元、6406.37万元和6943.53万元，销售费用率分别高达13.57%、13.86%和14.30%，远高于研发投入。北交所在两轮问询中均关注研发投入情况，要求公司结合行业技术发展趋势、在研项目进展与现有核心技术等，说明维持产品竞争优势的具体举措。
公司对此的解释是，坚持自主创新的研发模式，在境内外设有深圳、英国、日本等多个研发中心，截至2025年末已取得323项授权专利（含16项发明专利）、44项软件著作权。
至于研发费用率低于同行，先歌国际回应南都·湾财社记者问询时称，公司研发费用率低于漫步者，主要系漫步者约66%的收入来源于耳机，耳机属于快消品，产品更新迭代周期较快，所需研发人员及研发投入相对较高；公司研发费用高于惠威科技、研发费用率低于惠威科技，主要系惠威科技收入规模相对较小所致。
经销收入真实性遭拷问
多家主要境外经销商拒绝接受现场访谈
同时，先歌国际经销收入的真实性问题也令市场产生担忧。
报告期内，先歌国际经销收入占主营业务收入的比例分别高达93.92%、93.48%和93.40%，采用买断式经销模式，境外子公司以物流单作为收入确认依据。这种高度依赖境外经销的收入结构，叠加业务主体分散在海外，导致公司收入存在终端穿透难、凭证收集难、实地走访难等监管核查痛点。
中介机构的核查数据揭示了更严重的问题。据第二轮问询回复文件显示，报告期各期，中介机构对先歌国际经销收入执行终端核查程序的比例仅为28.76%、25.17%和24.47%，呈逐年下滑态势。据此测算，报告期各期未执行终端核查程序的经销收入金额分别达2.97亿元、3.17亿元和3.37亿元，合计高达9.50亿元。与此同时，境外函证回函率也逐年下滑，从2022年的71.15%降至2025年上半年的64.58%，各期均有近三成境外客户未回函。
更值得关注的是，多家主要境外经销商拒绝接受现场访谈，个别大客户曾因“错过现场访谈后客户拒绝现场访谈”而只能采取视频访谈。
对此，先歌国际回应南都·湾财社记者称，上述主要未回函经销商与发行人均持续发生交易，针对主要客户未回函的情况，中介机构除执行访谈程序外，还执行了如下替代程序：
①获取报告期内相关客户销售明细并执行穿行测试，抽查销售合同或订单、发货单、物流单、签收单/报关单、银行回单等原始单据；
②执行期后回款测试，检查相关客户的期后回款情况，验证相关收入的真实性；
③网络核查相关客户的官网、线上销售渠道及工商信息，了解其代理的品牌、产品陈情况，确认该客户的真实性及与公司交易的真实性。经核查，保荐机构、申报会计师认为，未回函情况下替代核查程序充分，公司对未回函客户的收入真实。
此外，曾为关联方的经销商定价公允性也成为监管重点。招股书显示，公司对前关联经销商Luxman America,Inc.销售的毛利率比对第三方同类别产品低1至6个百分点，而对另一前关联方“爱发烧”的销售毛利率则比境内同类产品高2至7个百分点。公司将差异归因于“采购量较大给予价格优惠”及“产品结构不同”，但将近7个百分点的毛利率差异描述为“略有差异”是否准确，有待进一步解答。
家族控股，两股东未被认定为一致行动人遭质疑
上会前砍掉0.79亿元募资金额
除业务模式隐忧外，先歌国际的治理结构同样令市场关注。
招股书显示，公司实际控制人张太武、张光武兄弟通过控股股东国际音响集团等公司，合计控制公司93%的股份。
张太武和张光武的姐姐张茵如通过Ampton持有公司5%股份，鼎豊贸易持有公司2%股份，执行合伙人彭秋霞与张太武为关系密切的家庭成员。但值得注意的是，公司并未将张茵如、彭秋霞认定为共同实控人或一致行动人，北交所在首轮问询中亦对此提出质疑，要求公司说明是否存在通过实控人认定规避同业竞争、关联交易等监管要求的情况，同时要求说明实控人及其亲属在公司持股、任职情况。
此外，先歌国际上会前大幅调整募资方案，总募资额由3.27亿元缩减至2.48亿元，砍掉了补充流动资金项目。公司持有大量货币资金且持续分红，募投项目不新增产能，却拟投入远超现有设备价值的金额购置机器设备，募资的必要性与合理性存在疑问。
尽管先歌国际已成功过会，但经销收入核查缺位、关联交易定价公允性、家族治理内控有效性等核心问题尚未彻底解决。在消费升级与国产替代共振的背景下，这家拥有百年品牌光环的音响企业能否借助资本力量真正实现从“拿来主义”向自主创新的跨越，仍有待时间检验。
采写：南都·湾财社记者 刘常源
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